του Mohamed El-Erian*
Καθώς οι κρίσεις έντονης μεταβλητότητας στις αγορές έχουν γίνει όλο και πιο σύνηθες φαινόμενο τις τελευταίες εβδομάδες, είναι ξεκάθαρο πως η διάθεση των επενδυτών να αγοράζουν στις πτώσεις, αν και παραμένει ισχυρή, θα δοκιμαστεί όταν η Fed αποσύρει τη στήριξη που παρέχει στις τιμές ενεργητικού.
Για την ώρα, η συνολική ρευστότητα στις αγορές παραμένει υψηλή. Αν και έχουν αρχίσει να τα περιορίζουν, ωστόσο τα προγράμματα των κεντρικών τραπεζών για αγορές τίτλων εξακολουθούν να είναι τεράστια.
Οι απότομες μεταβολές στις αγορές που σημειώθηκαν τις τελευταίες εβδομάδες, όμως, δείχνουν ένα φαινόμενο που είναι πιθανόν να βλέπουμε περισσότερο: «έλλειψη ρευστότητας εν μέσω ρευστότητας» -μια φράση που άκουσα για πρώτη φορά από τον ιδρυτή της Gamercy, Robert Koenigsberger. Η φαινομενικά αντιφατική αντίληψη είναι πως μπορεί να υπάρξουν διαταραχές στη ρευστότητα εντός του πλαισίου της άφθονης συνολικής ρευστότητας.
Έχοντας βιώσει ξαφνικές κρίσεις αστάθειας τα τελευταία χρόνια, οι επενδυτές φαίνονται γενικά να είναι καλά εξοπλισμένοι για να τις ξεπεράσουν, χρησιμοποιώντας μεταξύ άλλων τις πτώσεις της αγοράς ως βάση για περαιτέρω μελλοντικά κέρδη. Όμως η εμφάνιση, αυτή τη φορά, δύο παραγόντων που δεν είχαν προβλεφθεί πριν από λίγους μήνες, περιπλέκει την κατάσταση: ο πληθωρισμός και η επενδυσιμότητα της Κίνας και της Ρωσίας.
Οι επενδυτές πρέπει τώρα να εκτιμήσουν πιο προσεκτικά την πιθανότητα όχι μόνο θυλάκων έλλειψης ρευστότητας εν μέσω της γενικευμένης ρευστότητας, αλλά επίσης την πιθανότητα μείωσης της συνολικής ρευστότητας.
Οι επενδυτές ομολόγων και μετοχών βίωσαν πολύ έντονα σκαμπανεβάσματα τις τελευταίες ημέρες. Την ανησυχητική πτώση των μετοχών την προπερασμένη εβδομάδα διαδέχθηκε το εντυπωσιακό διήμερο ράλι και οι ακόμα μεγαλύτερες κινήσεις στις αποδόσεις των ομολόγων την περασμένη εβδομάδα.
Οι άμεσες αιτίες αυτής της έντονης μεταβλητότητας ήταν η ανησυχία -για υγειονομικούς, οικονομικούς και χρηματοπιστωτικούς λόγους- για τη νέα και πιο μολυσματική παραλλαγή του νέου κορωνοϊού, την Όμικρον, καθώς και ο τρόπος με τον οποίο ο πρόεδρος της Fed Jay Powell επέλεξε τελικά να αποσύρει τον εξαιρετικά λανθασμένο χαρακτηρισμό του πληθωρισμού ως «παροδικού».
Η μεταβλητότητα που προκλήθηκε από το άτακτο κλείσιμο των λεγόμενων “pain trades” (σ.τ.μ. όρος που χρησιμοποιείται για να περιγράψει κινήσεις σε δημοφιλείς κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, που πιάνουν τους επενδυτές εξαπίνης) εντάθηκε από μια μακροχρόνια δομική ανισορροπία: την έλλειψη επαρκών κεφαλαίων για να απορροφάται ο κίνδυνος ενόψει μιας ξαφνικής αλλαγής στην κοινή γνώμη της αγοράς.
Αυτό δεν έχει να κάνει μόνο με την πολυετή μείωση της προθυμίας και ικανότητας των μεσαζόντων (broker-dealers) να ενεργούν αντικυκλικά. Αντανακλά επίσης την ευρύτερη ομοιομορφία των τοποθετήσεων χαρτοφυλακίων στο πλαίσιο παρατεταμένων στρεβλώσεων στην αγορά που προκαλούνται από τη Fed.
Μέχρι τώρα, τα επεισόδια ξαφνικής έλλειψης ρευστότητας έχουν αποδειχθεί να είναι προσωρινά και αναστρέψιμα -και για καλό λόγο: καθώς η Fed «πλημμυρίζει» διαρκώς τις αγορές με ρευστότητα, ενίσχυσαν την έφεση των αγορών να αγοράζουν στην πτώση, υπό τον φόβο ότι μπορεί να «χάσουν».
Καθώς η εμπιστοσύνη της αγοράς στο «Fed put» (σ.τ.μ. την πεποίθηση της αγοράς πως η Fed θα παρέμβει εφαρμόζοντας πολιτικές για να περιορίσει την πτώση των χρηματιστηρίων πέρα από ένα συγκεκριμένο όριο) είναι τόσο αυξημένη, κάθε κρίση τοπικής έλλειψης ρευστότητας ενθάρρυνε τον ιδιωτικό τομέα να παρατείνει τη μόχλευσή του για να εκμεταλλευτεί μια αναστρέψιμη πτώση της αγοράς. Όλο και περισσότερος κόσμος κατέληξε να λαμβάνει παρόμοιες θέσεις.
Μέσα από τη διαδικασία αυτή, ο κίνδυνος της συστημικής χρηματοπιστωτικής αστάθειας μεταφέρθηκε από τις τράπεζες που υπόκεινται σε ισχυρότερη ρυθμιστική εποπτεία, προς τον υπο-εποπτευόμενο και ανεπαρκώς ρυθμιζόμενο μη τραπεζικό τομέα που συμμετέχει στην αγορά.
Κι εδώ μπαίνουν τα δύο νέα παγκόσμια θέματα: ο πληθωρισμός και η επενδυσιμότητα των μεγάλων αναδυόμενων οικονομιών.Ο υψηλότερος και πιο επίμονος πληθωρισμός περιορίζει την ικανότητα της Fed να κάνει ενέσεις ρευστότητας με βιώσιμο και προβλέψιμο τρόπο. Αναγκάζει επίσης άλλες κεντρικές τράπεζες να τηρήσουν λιγότερο ήπια στάση, με αποτέλεσμα μια γενικευμένη σύσφιξη της παγκόσμιας νομισματικής πολιτικής.
Όσο πιο αντιληπτή γίνεται αυτή η πραγματικότητα τόσο μεγαλύτερος είναι ο κίνδυνος για τα «εργοστάσια» μόχλευσης και ρευστότητας των αγορών, με αποτέλεσμα να υπάρχει η απειλή για μια επιπλέον ενδογενή σύσφιξη των παγκόσμιων χρηματοπιστωτικών συνθηκών. Η Όμικρον ενισχύει τους κινδύνους αυτούς δεδομένων των στασιμοπληθωριστικών τάσεων που τονίζονται από τις ακούσιες επιπτώσεις των προληπτικών υγειονομικών μέτρων. Η κατανοητή επιβολή υποχρεωτικού εμβολιασμού στον ιδιωτικό τομέα από τον δήμαρχο της Νέας Υόρκης Bill de Blasio, την περασμένη εβδομάδα, αποτελεί ένα τέτοιο παράδειγμα.
Το θέμα της Κίνας και της Ρωσίας είναι πιο περίπλοκο. Όσο μεγαλύτερες είναι οι αβεβαιότητες για την κλίμακα και το εύρος της άμεσης κρατικής κινεζικής παρέμβασης στις αγορές τόσο μεγαλύτεροι είναι οι κίνδυνοι για τα παγκόσμια κεφάλαια, ιδιαίτερα τις λεγόμενες «τουριστικές ροές» που καταλήγουν μακριά από τη φυσική τους κατοικία, έχοντας «αναγκαστεί» να πάνε εκεί επειδή στον δικό τους τόπο οι αποδόσεις είναι εξαιρετικά χαμηλές. Αυτό μπορεί επίσης να συσφίξει τις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες. Εν τω μεταξύ, όσο περισσότερο ανησυχεί η Δύση για τις απειλές κατά της Ουκρανίας, τόσο μεγαλύτερη είναι η πιθανότητα ενός αποσταθεροποιητικού γύρου κυρώσεων και αντικυρώσεων.
Η ελπίδα είναι πως η πρόσφατη αστάθεια στις αγορές είναι απλώς μια επανάληψη προηγούμενων επεισοδίων αναστρέψιμης έλλειψης ρευστότητας εν μέσω συνθηκών γενικότερης ρευστότητας. Ο κίνδυνος όμως, που θα αυξηθεί ως αντίδραση στην επιμονή του υψηλού πληθωρισμού και των αβεβαιοτήτων στις αναδυόμενες αγορές, είναι μια γενικευμένη και πιο μόνιμη υποχώρηση της γενικής ρευστότητας.
* Ο συγγραφέας του άρθρου είναι πρόεδρος του Queens’ College, Cambridge και σύμβουλος των Allianz και Gramercy.
Πηγή: euro2day.gr / ft.com
